'Cổ phiếu quỹ là thứ vô giá trị'

Nhiều doanh nghiệp định chia cổ tức bằng cổ phiếu quỹ

Gần đây thông tin Công ty cổ phần tập đoàn thép Tiến Lên (TLH) được phép dùng cổ phiếu quỹ để chia cổ tức là vấn đề được bàn tán nhiều.

Theo chuyên gia tài chính chứng khoán Huy Nam, việc chia cổ tức bằng cổ phiếu quỹ là sự ngộ nhận, cổ phiếu quỹ là thứ vô giá trị và có thể "vứt đi". Dưới đây là phân tích của ông về giá trị thật của cổ phiếu quỹ.

Cổ phiếu quỹ là cái gì mà có thể đem chia? Việc “lấy tài sản đó để trả cổ tức cho cổ đông” nếu đang được cho là bình thường, thì đó có thể là sự nhầm lẫn chết người. Nhầm lẫn vì nhiều người tưởng cổ phiếu quỹ là cái gì sờ được, thì thực ra đó chỉ là hình, là bóng, là cái vỏ trống không. Cho dù bút tích trong sổ sách có ghi, nó cũng không phải là tài sản của doanh nghiệp.

Để làm rõ điều cốt tử này, thiết nghĩ, cổ đông cần lùi lại một chút để biết thật chính xác cổ phiếu quỹ là gì và để làm gì, đặc điểm vận động của nó trong doanh nghiệp cổ phần ra sao, cách người ta sử dụng hoặc xử lý nó thế nào...

Thế nhưng, điều cần ghi nhận trước tiên là hoạt động mua lại cổ phiếu của chính doanh nghiệp (buyback) nói chung, chứ không hẳn là cổ phiếu quỹ (treasury shares). Cổ phiếu quỹ chỉ là phần nổi của vấn đề. Doanh nghiệp mua lại cổ phiếu của mình có thể sẽ có các quyết định khác nhau: hủy ngay, giữ để bán lại (reissue) hoặc sẽ hủy một thời gian sau đó. Trường hợp cổ phiếu được mua lại và hủy ngay thì đó không phải là cổ phiếu quỹ.

Tuy nhiên, kể cả khi không hủy ngay mà để làm cổ phiếu quỹ (hai cách sau), thì tất cả các giao dịch này đều làm cho vốn chủ sở hữu (shareholders’equity) giảm xuống. Cách đầu giảm vốn dứt khoát và vĩnh viễn, cách sau là giảm tạm thời. Nói cách khác, việc doanh nghiệp mua lại cổ phiếu đã phát hành của chính mình thực chất là việc hoàn vốn cho cổ đông, là chuộc lại và triệt tiêu một lượng cổ phần đã bán ra để giảm “nghĩa vụ”. Măt khác, doanh nghiệp muốn đưa một lượng cổ phần, tức vốn, về trạng thái “ngủ” (tùy cách hiểu). Việc này có thể thực hiện bằng hình thức chào mua bất kỳ trên thị trường (mua ngẫu nhiên) hoặc mua lại từ tất cả cổ đông theo một tỷ lệ.

Có một số lý do khiến doanh nghiệp mua lại cổ phiếu của chính mình. Đó có thể là do doanh nghiệp dư tiền và tạm thời chưa có nhu cầu sử dụng hiệu quả, nên chọn cách dùng tiền đó để rút bớt số cổ phần đang lưu hành nhằm tăng giá trị thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS). Hoặc doanh nghiệp có tiền và tin rằng, cổ phiếu của mình đang bị thị trường định giá thấp hơn giá tính toán.

Cho nên, việc mua lại sẽ vừa làm lợi cho cổ đông (giá trị cổ phần tăng), vừa có lợi cho doanh nghiệp nếu sau này bán lại với giá cao hơn giá vốn đã mua (nhưng lợi đó không phải là lợi nhuận). Nếu doanh nghiệp tính toán sai dẫn đến việc mua với giá cao, sau đó giá xuống thấp, thì sẽ “thiệt đơn, hại kép”. Mức thiệt hại này có thể là khoản lỗ thực “cắn” vào lợi nhuận. Việc mua lại cũng có thể là để tái cấu trúc nguồn vốn của doanh nghiệp và đây là cách làm không xa lạ với doanh nghiệp tại các nước phát triển.

Theo đó, với một thị trường vốn vay rẻ, doanh nghiệp có thể vay nợ và dùng nợ này để mua lại cổ phần của mình. Mục đích của việc này là thay thế (để giảm bớt) nguồn vốn chủ sở hữu. Trường hợp này, lượng cổ phiếu được mua lại sẽ bị hủy ngay lập tức và như vậy, không phát sinh cổ phiếu quỹ.

Cổ phiếu quỹ là loại bị công ty thoái vốn, nhưng được giữ lại để có điều kiện huy động về sau. Việc giữ lại này nôm na gọi là lưu kho, được xếp chung với các cổ phiếu được phép phát hành khác nhưng chưa phát hành (nếu có). Gọi lưu kho (treasury) chỉ là để phân biệt với việc hủy ngay, chứ thực tế cổ phiếu quỹ chính là loại được phép phát hành nhưng chưa phát hành. Vả lại, cũng không loại trừ nó sẽ bị loại bỏ để giảm vốn vĩnh viễn nếu có một quyết định như vậy của đại hội đồng cổ đông. Vậy thì làm sao ta có thể lấy cái không có để mà chia cổ tức được?

Về tài chính, theo cách hiểu và cách làm của thế giới, việc mua lại cổ phiếu quỹ sẽ làm giảm một khoản tiền mặt (cash) bằng với giá vốn đã bỏ ra, đồng thời vốn chủ sở hữu sẽ bị giảm một khoản tương ứng.

Để các nhà đầu tư hiểu đúng khoản giảm này là do mua lại cổ phiếu, chứ không phải là khoản nợ hay lỗ, doanh nghiệp cần ghi nhận thật rõ trên bảng cân đối kế toán bút tích cổ phiếu quỹ một khoản âm (-) ở dưới mục vốn chủ sở hữu.

Do bản chất của hoạt động mua lại cổ phiếu nói chung (stock repurchase) và mua cổ phiếu quỹ nói riêng chỉ có thể là việc giảm vốn (hay tái cơ cấu nguồn vốn). Thế giới , họ không phân biệt nguồn tiền dùng để mua cổ phiếu quỹ là gì như quy định ở Việt Nam (là vốn thặng dư hay lợi nhuận giữ lại). Thay vào đó, cứ hễ mua lại cổ phiếu là ghi giảm tiền mặt (tiền nào không cần biết) đồng thời với giảm nguồn vốn chủ sở hữu.

Mua cổ phiếu quỹ cũng không thể là cách làm tùy tiện. Luật lệ nhiều nước (và nhiều tiểu bang của Mỹ) đặt ra giới hạn lượng cổ phiếu một công ty được phép mua lại cùng với thời gian được nắm giữ. Vì ngoài ý nghĩa tích cực, người ta phòng ngừa việc tuồn nguồn lực (cụ thể là tiền) ra khỏi doanh nghiệp với ý đồ tiêu cực, gây nguy hại cho quyền lợi cổ đông nhỏ và các chủ nợ. Đây là những đối tượng được luật pháp quan tâm bảo vệ. Ở Anh, hoạt động mua và giữ cổ phiếu quỹ bị cấm dài cho đến năm 1993 mới được phép.

Về “sáng kiến” chia cổ tức bằng cổ phiếu quỹ ở Việt Nam, có nội dung “chia bằng cổ phiếu quỹ hay bán cổ phiếu quỹ lấy tiền để chia thì cách nào cũng được”. Nếu đây được cho là chuyện bình thường và được nhân lên đại trà sẽ là điều đáng tiếc. Vì như đã nói ở trên, cổ phiếu quỹ là cái vỏ không thì lấy gì để trả? Còn nếu bán cổ phiếu quỹ lấy tiền để trả thì khác nào ta tự “cắn vào đuôi” mình. Bởi lẽ, khi bán cổ phiếu thì khoản thu sẽ được đưa vào nguồn vốn chủ sở hữu, vậy thì làm sao có thể lấy vốn huy động để trả cổ tức được?

Có người còn cho cách chia cổ tức này giống như việc “chia cổ tức bằng cổ phiếu bình thường, nhưng có nguồn từ cổ phiếu quỹ và có thể đi tắt với các bút tích bù trừ cho đơn giản”. Nghe có vẻ nghiệp vụ, nhưng thực ra đây là điều không tưởng, vì đã là cổ phiếu quỹ thì làm gì có “nguồn” để mà chia? Tóm lại, việc chia cổ tức bằng cổ phiếu quỹ là sự ngộ nhận.

Nếu cổ phiếu quỹ là thứ gì đáng giữ, thì đó là vì doanh nghiệp không có sẵn cổ phiếu được phép phát hành (authorized share), đây chỉ mới như điều thuận tiện cho doanh nghiệp.

Trường hợp doanh nghiệp dùng cổ phiếu quỹ để thưởng cho nhân viên như ta thường thấy thì đó chẳng qua là cách bán lại số cổ phiếu này với nguồn tài trợ từ lợi nhuận giữ lại. Trường hợp này tương tự là việc dùng cổ phiếu quỹ để chia cổ tức.

Chia cổ tức bằng cổ phiếu quỹ nếu được cho là điều gì mới lạ, thì việc này cũng chỉ có thể được thực hiện thông qua nguồn tài trợ là lợi nhuận giữ lại. Điều này không khác việc chia cổ tức bằng cổ phiếu theo cách đã quen thuộc.

Vì cổ phiếu quỹ lúc này đơn giản chỉ là loại cổ phiếu chưa phát hành. Còn nếu cho rằng, cổ phiếu quỹ đã được “tạo ra” bằng nguồn lợi nhuận giữ lại, nên được xem là tài sản, thì đó chỉ là sự o ép sai lầm, là việc dấu trừ (-) đã bị để nhầm chỗ. Cần xác định, việc mua cổ phiếu quỹ sẽ làm giảm tiền mặt và giảm nguồn vốn chủ sở hữu nói chung. Tiền đó đã bị rút ra khỏi doanh nghiệp và cổ phiếu quỹ kia chỉ có giá trị như một chữ ký nhận.

(Theo ĐTCK)